Educatie
Educatie

Wat is value investing?

24 april 2019

U leest hier voortdurend over “value investing”, maar wat houdt dit nu precies in? We vermoeden dat we u met dit artikel wellicht iets kunnen bijbrengen. Neem gerust een tas koffie of thee en maak er even tijd voor vrij.

We staan stil bij volgende zaken:

  • Wanneer, hoe en waarom ontstond value investing?
  • Wat zijn de belangrijkste aspecten van value investing?
  • Mijden value investors groeiaandelen?
  • Waarom past niet iedereen value investing toe?
  • Werkt value investing altijd?
  • Kan je met value investing verliezen vermijden?

Wanneer, hoe en waarom ontstond value investing?

Value investing ontstond bijna 100 jaar geleden, rond 1930. In die tijd werd er vooral gespeculeerd en wie via via de juiste informatie over een bedrijf wist te bemachtigen, had een voetje voor op andere ‘beleggers’.

Na de beurscrash van 1929 werd in 1934 in de VS de U.S. Securities and Exchange Commission opgericht, die o.a. bedrijven verplichtte om kwartaal- en jaarresultaten te publiceren. Het was wellicht niet toevallig dat value investing rond die tijd aan een langzame opmars begon. Resultaten-, cashflow- en balanscijfers zijn immers essentieel om de methode toe te passen.

De grondlegger ervan is Benjamin Graham, die samen met David Dodd lesgaf aan de Columbia Business School (waar value investing vandaag nog altijd gedoceerd wordt, door Bruce Greenwald). De lessen startten aanvankelijk in 1928 en mondden in 1934 uit in een heel belangrijk boek van beide docenten: Security Analysis. Voor het eerst werd toegelicht hoe men in aandelen kon beleggen en bedrijven analyseren aan de hand van feiten en cijfers.

Graham, die overigens zware verliezen leed tijdens de beurscrash, zocht een manier om de waarde van bedrijven te kunnen bepalen, waardoor dure aandelen sowieso niet werden gekocht, met kennis van zaken werd gehandeld en zware verliezen beter konden worden vermeden. Tegelijkertijd kon hij zijn portefeuille in erg goedkope aandelen beleggen, waarvan het dalingspotentieel beperkt was en het opwaarts potentieel veel groter.

De term ‘value investing’ vond Graham zelf wellicht niet uit en werd pas jaren later met de tactiek vereenzelvigd.

Wat zijn de belangrijkste aspecten van value investing?

Over het onderwerp zijn al talloze boeken geschreven, zijn er uiteenlopende meningen en de methode wordt op diverse manieren in de praktijk gebracht. Maar toch zijn er enkele duidelijke principes waarvan geen enkele value investor zou mogen afwijken.

Laat ons daarmee beginnen. Verderop geven we enkele voorbeelden van zaken waar de meningen verschillen.

Veruit het meest essentiële principe is: de waarde van een bedrijf/aandeel bepalen. De value investor bepaalt (schat) die waarde op basis van fundamentele analyse. Dat laatste omvat sowieso de analyse van resultatenrekening, balans en kasstroomtabel van de onderneming. Daarnaast zijn er nog talloze elementen die in rekening kunnen worden gebracht, zoals groeimogelijkheden, competitieve voordelen, management, sectoranalyse, enz., enz. Hoe die waarde dan wordt bepaald, is een verhaal voor een andere keer, wat we vandaag onthouden is dat ze essentieel is.

Het tweede principe is al even essentieel, namelijk dat men pas koper van het aandeel is wanneer er een voldoende grote korting op de waarde is, de zogenaamde “margin of safety”. Hoe groot die korting dan moet zijn, is eveneens een apart verhaal en hangt van belegger tot belegger af en van bedrijf tot bedrijf.

Kopen is één zaak, verkopen is iets anders. Maar ook hier kan de waarde gidsend zijn, al zou men zowel aandelen kunnen verkopen indien er een kleine korting is, wanneer de koers aan de faire waarde noteert als wanneer die met een premie ten opzichte van de faire waarde noteert. Opnieuw hangt dat af van de belegger en van het aandeel.

Dus: 1/ waarde bepalen en 2/ dat op basis van fundamentele analyse doen, zijn de twee kernpunten.

Daarnaast zijn er nog talloze elementen die de meeste value investors toepassen, hoewel ze minder gelinkt zijn aan ‘value’. Een onvolledige opsomming van enkele zaken:

  • Beleggen op lange termijn
  • Enkel kopen wat je kent
  • De beurs en de economie laten voor wat ze zijn
  • Het bedrijf van nabij opvolgen, niet diens beurskoers
  • Contrair durven zijn
  • Werken met een checklist
  • Een open geest hebben
  • Vooral grote fouten trachten te vermijden
  • Voortdurend (lees: dagelijks) willen bijleren

We zouden hier met een extra woordje uitleg aan willen toevoegen: beleggen in aandelen waarvan de waarde effectief kán bepaald worden. Die waardebepaling zal nooit 100% juist zijn. Maar sommige (vaak structureel verlieslatende) bedrijven zijn bijna onwaardeerbaar. Het komt er immers op aan de analyse niet nodeloos te bemoeilijken; hoe eenvoudiger de waarde bepaald kan worden, hoe beter.

Naast het bepalen van de faire waarde kan een value investor uiteraard ook de waardering bekijken. Hoe goedkoop/duur is het aandeel ten opzichte van historische ratio’s, zoals koers/winst, koers/boekwaarde, dividendrendement, enz.? En tegenover concurrenten. Vanwaar komt een over- of onderwaardering? Is ze wel degelijk onterecht? Die vragen beantwoorden zijn even belangrijk als de vaststelling van de ogenschijnlijke onderwaardering.

Op een aantal punten verschillen value investors ook wel van elkaar. Sommigen, zoals voorheen Graham zelf, zoeken vooral naar aandelen die op basis van balansanalyse ondergewaardeerd zijn. Anderen, zoals Charlie Munger en Warren Buffett, kijken meer naar kwaliteiten in een bedrijf en naar groeimogelijkheden op lange termijn.

Ook zijn er value investors die hun portefeuille diversifiëren over zeer veel aandelen, terwijl anderen haast niet diversifiëren en dus een geconcentreerde portefeuille met slechts een handvol aandelen hebben.

Mijden value investors groeiaandelen?

Er is een hardnekkig misverstand dat value investors enkel ‘value stocks’ in portefeuille mogen hebben. Daaronder wordt dan verstaan: grote, volwassen bedrijven uit saaie sectoren die weinig of niet groeien. En vaak aandelen die rond de boekwaarde noteren.

Op zich zijn dit bedrijven die een value investor beslist zou kunnen kopen, mits ze inderdaad voldoende en onterecht ondergewaardeerd zijn. Langzaamgroeiende grote bedrijven zouden makkelijker voorspelbaar kunnen zijn, waardoor de waardebepaling vereenvoudigd wordt.

Maar een value investor hoeft absoluut geen groeiaandelen te mijden. Integendeel, zelfs.

Op het vlak van koersontwikkeling (dus exclusief dividenden) zijn er twee zaken die je winst bepalen: 1/ de onderwaardering die wordt weggewerkt of 2/ de koers die bij eenzelfde waardering de winstgroei volgt.

Een combinatie van beide is echter het beste: je koopt een groeibedrijf tegen een ondergewaardeerde prijs en vervolgens stijgt de koers omdat de onderwaardering wordt weggewerkt én omdat de winst per aandeel (wpa) elk jaar toeneemt. Helemaal ideaal is dat de onderwaardering slechts gedeeltelijk afneemt terwijl de wpa blijft toenemen. Zo hoef je nooit winst te nemen op een te duur aandeel en kan je blijven genieten van de groei van het bedrijf. Want groei creëert (aandeelhouders)waarde.

Uiteraard is bovenstaande makkelijker op papier gezet dan dat het in de praktijk zo perfect loopt. Dat is zelden het geval.

Maar het punt is dat value investors helemaal geen groeiaandelen moeten mijden. Ze moeten trachten voor die groei niet te veel te betalen. En dat is wat growth investors dan vaak wel doen. Ze staren zich blind op schitterende vooruitzichten en sterke groeicijfers, en kijken onvoldoende naar de soms torenhoge (over)waardering die ze daarvoor betalen. Dan krijg je vaak het tegenovergestelde van bovenstaande combinatie: de overwaardering neemt af terwijl ook de groei vertraagd, wat dan vaak in een extra sterke daling van de beurskoers wordt vertaald.

Waarom past niet iedereen value investing toe?

Uit die vraag kan u al afleiden dat de facto niet alle beleggers deze methode toepassen. En om de relevantie van de vraag aan te geven, kijken we even eerst naar enkele bekende value investors en hun resultaten.

Ze allemaal opsommen en bespreken zou ons te ver leiden. We kunnen alvast verwijzen naar de voordracht van wellicht de bekendste value investor, Warren Buffett. Hij somt daar verschillende namen op en geeft meteen ook de resultaten van deze beleggers.

Naast Warren Buffett, en uiteraard Benjamin Graham (†), zijn o.a. Irving Kahn (†), Bill Ruane (†), Philip Carret (†), Walter Schloss (†), Seth Klarman, Charlie Munger, Thomas Russo, Mohnish Pabrai, Joel Greenblatt, Li Lu, Guy Spier, Jean-Marie Eveillard, Bill Nygren, Tom Gayner, Wallace ‘Wally’ Weitz slechts enkele van de meest bekende value investors.

Hun rendementen liggen allemaal ver boven het beursgemiddelde, ruwweg op het dubbele. Jaarlijks stijgen (of stegen) hun portefeuilles met gemiddeld 15 à 20%.

Dus als deze heren zo’n fantastische rendementen boeken door te beleggen volgens de principes van value investing, waarom doet dan niet iedereen dat?

We zien volgende redenen:

De methode is relatief eenvoudig. Value investors focussen zich op individuele bedrijven en aandelen. Daardoor zijn ze minder bezig met zaken als macro-economische studies, wat de aandelenbeurs dit jaar gaat doen of koersvoorspellingen van aandelen op korte termijn. Dat zijn nochtans precies de dingen waarin menig belegger interesse heeft. Er is m.a.w. een grote markt voor, het valt vlot te verkopen.

Value investors zijn doorgaans ook zeer gedisciplineerd en de meeste doen weinig transacties. Een klant die zijn geld laat beheren en op een gegeven moment te horen krijgt dat zijn valuebeheerder geen idee heeft of de aandelen in portefeuille volgende maand hoger of lager zullen gaan, zich weinig of niets aantrekt van de economie en al een half jaar geen enkele transactie heeft gedaan…. Tja, die zoekt gewoon een andere beheerder, met meer ‘actie’, ondanks die valuebeheerder betere resultaten zou boeken. Dat maakt dat value investing veel moeilijker te verkopen is.

Nog een reden leest u hieronder.

Werkt value investing altijd?

Neen, helaas niet. Moest dat wel zo zijn, dan zou op zeker ogenblik bijna iedereen het toepassen, met als gevolg dat het dan voor niemand meer zou werken. Omdat value investing dus van tijd tot tijd minder goede resultaten oplevert, geven veel beleggers het liever op, dan geduldig en gedisciplineerd vol te houden. Ondanks dat volhouden op lange termijn tot betere resultaten leidt dan het regelmatig veranderen van tactiek.

Een van de bekendste periodes waarin value investing zwaar onder vuur lag, was op het einde van de vorige eeuw. Door de opkomst van de ‘nieuwe economie’ en de TMT-aandelen werd nagenoeg iedereen een growth investor en werd geen enkele aandacht aan waardering geschonken. Value investors die volhielden, weigerden echter in die enorme val te trappen en overleefden de crash van de Nasdaq probleemloos.

Een fantastisch voorbeeld, dat enorm veel respect verdient, is van een fondsbeheerder die in de jaren voorafgaand aan die crash 80% van de gelden van klanten zag verdwijnen. Niet omdat de waarde van zijn fondsen daalde, maar omdat klanten ze verkochten en elders, verblind door hebzucht, hoge rendementen gingen najagen. Hij weigerde technologieaandelen te kopen, kon de crash probleemloos vermijden en runt zijn fondsen vandaag nog steeds. Een concurrent, die wel overstag ging door druk van klanten, ging met de crash ten onder.

Maar in de jaren daarvoor leek value investing dus niet te werken, want de aandelen die het best presteerden, zaten niet in de portefeuilles van value investors, wegens te duur. Die ‘underperformance’ werd nadien weliswaar ingehaald, maar u begrijpt dus waarom value investing niet altijd werkt en niet iedereen het toepast. Wat dat laatste betreft: gelukkig maar.

Kan je met value investing verliezen vermijden?

Misschien denkt u hier spontaan aan de twee regels van Warren Buffett: 1/ verlies nooit en 2/ vergeet regel 1 nooit. Zijn mantra is ook: koop aandelen die dermate goedkoop en ondergewaardeerd zijn, dat je nagenoeg niet kán verliezen.

Besef echter dat er maar één Warren Buffett is en dat op het vlak van de juiste inzichten, hoge rendementen en waardecreatie niemand nog maar enigszins in zijn buurt is gekomen. De gewone stervelingen onder ons zouden tevreden moeten zijn wanneer 60% van de aankopen die ze doen tot winstgevende beleggingen uitgroeit.

Dat moet je bovendien trachten te bereiken door je winnaars bij te houden en je verliezers sneller van de hand te doen. Een erg bekende strategie, maar de praktijk leert dat menig belegger net het tegenovergestelde doet.

Feit is dat je door value investing toe te passen vooral goedkope aandelen in portefeuille zou moeten hebben en de overdreven dure en overgewaardeerde namen niet in bezit hebt. En vaak zal je daardoor heel wat verliezen kunnen beperken of zelfs vermijden.

De waarde van je portefeuille schommelt uiteraard wel en kan van tijd tot tijd zelfs eens halveren. Het komt er dan op aan daar emotioneel gepast op te reageren. De beste value investors kunnen dergelijke tijdelijke (!) verliezen de baas. Als je van iets de waarde kent, zou dat inderdaad veel beter moeten lukken dan wanneer je volledig in het duister tast.

En zo komen we terug uit bij een van de belangrijkste principes: ken de waarde van wat je koopt.

✅ Dit is hét moment om te beleggen in de scheepvaart (4 aandelen komen terug boven water)